Sebagai investor makro, kita sering dibanjiri dengan berita utama yang mencolok, dan baru-baru ini Jepang menjadi pusat perhatian.
Namun, dengan semua kebisingan ini, kita bisa dengan mudah melewatkan hutan yang ada di balik pepohonan.
Itulah mengapa dalam artikel ini kami akan membahasnya:
-
Menjelaskan apa yang sebenarnya mendorong pergerakan JPY baru-baru ini;
-
Mendiskusikan tren makro yang mendasari di Jepang;
-
Menilai apa yang akan dilakukan oleh BoJ selanjutnya;
-
Meliputi implikasi untuk pasar obligasi global dan Yen.
Pergerakan besar dalam JPY dan pasar obligasi Jepang telah menjadi berita utama baru-baru ini - narasi umum adalah bahwa Jepang akhirnya melonggarkan kebijakan moneternya yang sangat longgar dan hal ini mendorong yields naik lebih tinggi dan Yen lebih kuat.
Bukti-bukti mengungkap bahwa pergerakan JPY lebih berkaitan dengan hal lain.
Grafik di atas menunjukkan hubungan yang sangat erat antara selisih yield AS 10 tahun vs Jepang (biru, LHS) dan USD/JPY (oranye, RHS): jika perbedaan yield menyempit dengan cepat, maka Yen akan terdongkrak.
Ini adalah teori harga FX yang sangat sederhana dan intuitif: selisih yield yang lebar dan volatilitas yang rendah akan membuat orang tertarik untuk meminjam JPY dan membeli USD, dan ketika selisih yield menyempit seperti saat ini, "carry trade" ini akan mengendur dan JPY menguat.
Mengapa selisih yield menyempit? Karena BoJ?
Tidak juga.
Obligasi telah mendapat permintaan secara global sejak Oktober: penurunan cepat di garis biru dari 350 bps menjadi 270 bps hampir secara eksklusif disebabkan oleh Treasury (bukan obligasi Jepang).
Dan sekarang perhatikan gap di lingkaran merah.
Pada level selisih yield seperti ini, USD/JPY seharusnya sudah berada di 140.
Pada bulan Juli, selisih yield 10 tahun antara Jepang dan AS adalah 280 bps dan USD/JPY adalah 138 bps.
Saat ditulis 270 bps (lebih rendah!) dan USD/JPY 144 (lebih tinggi!) namun orang-orang tampaknya merasa JPY bergerak tidak bergairah.
Penggerak makro global penting lainnya dari pergerakan harga JPY adalah minyak.
Jepang adalah negara importir minyak, dan AS adalah eksportir netto: coba tebak apa yang terjadi pada USD/JPY ketika harga minyak turun dengan cepat?
USD/JPY turun: Yen menguat karena persyaratan perdagangan untuk Jepang menjadi lebih menguntungkan.
Dengan kata lain: Yen menyesuaikan diri dengan fundamental makro internasional, bukan bereaksi terhadap makro Jepang atau risiko langsung dari pergeseran hawkish BoJ.
Inflasi jasa Jepang (oranye) berjalan sebesar 3% di bulan Mei, namun kini kembali di bawah 2%, dan upah nominal (biru) tumbuh hanya 1,4%.
Jika Ueda dan BoJ ingin bereaksi terhadap tekanan harga langsung, April/Mei adalah saat yang tepat untuk melakukannya - situasinya jauh lebih tidak mendesak saat ini.
Bayangkan ini.
Setelah lebih dari 20 tahun ZIRP dan QE, Bank of Japan mengetatkan kebijakan saat ini, namun tekanan inflasi global terus berlanjut.
Yen menguat dengan cepat, dan hal ini membunuh harapan untuk inflasi dan upah Jepang benar-benar mencapai 2%.
Pola pikir deflasi kembali muncul, dan Ueda tidak terlihat bagus.
Oke, rekap singkat:
-
Inflasi jasa dan pertumbuhan upah di Jepang tidak membenarkan pergeseran hawkish BoJ;
-
Namun JPY telah menguat dengan cepat: ini adalah fungsi dari dua hal;
-
Rally obligasi global yang menekan selisih yield;
-
Jatuhnya harga minyak yang membantu Jepang sebagai importir minyak mentah;
Bagian terakhir dari teka-teki yang harus dirangkai di sini adalah dampak dari perkembangan penting di Jepang terhadap pasar obligasi global.
Jepang adalah pengekspor modal yang sangat besar: Investor Jepang memiliki triliunan dolar aset asing dan mereka sangat besar di pasar obligasi.
Apa yang mereka lakukan di sana?
Investor Jepang telah absen dari pasar Treasury sejak akhir 2021 dan secara aktif menjual banyak obligasi pada tahun 2022.
Mereka sekarang kembali membeli Treasury - apa yang mendorong mereka?
Investor Jepang yang terlibat dalam pembelian obligasi asing juga akan menghadapi risiko valas.
Untuk membeli Treasury, mereka perlu mengonversi JPY ke USD, membeli obligasi, dan pada tahap tertentu mengembalikan transaksi FX.
Ini berarti USD/JPY akan sangat mempengaruhi P&L transaksi obligasi mereka.
Inilah sebabnya mengapa mereka umumnya melihat yield obligasi dengan cara yang berbeda: garis oranye menunjukkan imbal hasil obligasi 10 tahun di mata investor Jepang yang juga melakukan lindung nilai atas risiko USD/JPY selama 12 bulan untuk melindungi risiko valuta asing tersebut dalam jangka waktu yang wajar.
Anda dapat melihat korelasi yang relatif erat antara daya tarik Treasury yang dilindung nilai (garis oranye ke atas = lebih menarik) dan arus pembelian bersih yang sebenarnya dalam obligasi asing dari investor Jepang (garis biru ke atas = mereka membeli lebih banyak).
Pada tahun 2022, Treasury yield naik dengan cepat tetapi investor Jepang mandek karena biaya lindung nilai FX USD/JPY sangat mahal.
Saat ini keadaan sedikit lebih baik, dan investor Jepang sudah kembali membeli.
The Fed mendorong biaya lindung nilai USD/JPY ini lebih besar daripada BoJ, dan sekali lagi, penggerak makro global lebih penting daripada beberapa berita utama yang mencolok tentang Jepang itu sendiri.
Dapatkan pertumbuhan dan inflasi AS dengan benar, dapatkan makro dengan benar.
Jangan sampai Anda melewatkan hutan untuk melihat pepohonan.